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改革共识下的涨与跌

2012-03-21 15:05 作者:邢海洋来源:三联生活周刊 2012年第12期
沿着改革的思路审视A股,你会发现蓝筹股凸显出来的投资价值不免有虚的成分。

股市一如既往地呈现政策市,“两会”结束,在房地产和重庆板块的双重带动下两市深度下跌。温总理的改革呼吁振聋发聩,而改革将触动既有的利益格局,这点股民也心领神会。不过,改革去掉那些因特权而虚高的股价,同时也帮扶草根企业的?#26434;?#25104;长,打开市场的成长空间,这点是股民需要时间去琢磨的。

房价多高算合理?温总理给出的答案是“房价与投入和合理的利润相匹配”。2011年上半年,地产行业平均的毛利润率达到41.73%,排在上市公司21个大类行业的首位,剔除税收?#20984;?#29702;费用后,营业利润率仍可?#28304;?#21040;25%~30%水平,净利润率在20%~25%水平。这里不妨把温总理的合理利润理解为上市公司的平均利润水平,则2011年上半年,剔除金融行业,上市公司平均毛利率为23.65%,与2010同期23.05%的平均值相近。从41.73%到23.05%,按温总理住房价格远远没有到位的说法,地产公司的调整还有很大空间。

房地产能成为沪深股市2000多家公?#23616;?#26368;赚钱的一批,当然和房地产的周期性特点分不开,高利润率主要来自土地升值收益。但考虑到其经营周期,2011年实现的销售收入不可能来自2008年底后土地低迷期的储备,房地产的暴利更难以令人接受。历史上,房地产行业自2002年中期至2006年中期,毛利率均维持在20%~30%,并无超越一般行业的表现。2007年中期显著提升至33.7%,随后的三年,毛利率徘徊在37%左右,2011年中期又上一个台?#20303;?#19968;次全球性的金融危机居然不能撼动其盈利水平,足见其盈利模式已超越常规?#21644;?#22320;拍卖制度提供了高门槛,土地资源有限,地产公司对库存和销售调控裕如,?#35789;?#22312;销售低迷的环境下,也能通过延长土地储备周期、延?#21644;?#30424;速度大幅提高利润率。事实上房地产企业攫取的是垄断?#26434;?#21033;。

房企大赚,当然和地方政府分不开。加入WTO的10年间,国家经济规模加速膨胀,但到了近?#25913;輳?#25919;府主导式经营,上市公司最赚钱的部门迅速滑向传统行业,尤其是下游资源垄断性部门。高速公路业甚至被称为比房地产还赚钱的行当。交通运输业的毛利率普遍在20%左右,但从2011年三季报数据看,沪深股市19家高速公路上市公司的整体销售毛利率高达59.27%,远超房地产。如果说房地产还包含了规划设计和宣传营销等创造性过程,高速公路的高利润完全可以被理解为“此路是我开”的“霸道”行为。而“被奢侈品”的茅台2011年前三季度毛利率是91.53%,五粮液是66.01%。可见开车上高速已经和喝茅台一样“奢侈”了。

社会资源在各行业分配,垄断部门高了,自然抑制其他行业成长。银行业2011年利润率是20.4%,正好是各行业均值水平。但金融经营是高杠杆,与其他行业不可?#21462;?#20110;是我们不得不从增长率上寻找答案:2003年,银行业的利润率还只有14%,近三年更是暴增了95%。高增长的背后,银行的服务并无实?#24066;?#25913;善,其70%~80%收入仍来自息差,而高息差势必造成了?#28304;?#36151;双方的?#36153;埂?#20174;工信部公布的数据看,企业的利润率不仅较低,而?#19968;?#21576;现下滑的态势。高速公路的高收费更是如此,中国的物流成本占到商品总成本的18%,物流发达国家只占到我们一半。这多出的费用最终流入高速公路公司或石?#20984;?#21496;,代价是物流业一直处于小而散的状态,没有足够的利润催生出有竞争力的大企业。

一份近10年来上市公司各行业的毛利?#26159;魘品从?#20986;国有垄断格局形成后的行业利润变动。这一格局中,交通运输和仓储业是毛利率下降最快的行业之一,2002年中期拥有各行业中最高毛利率37.31%,2011年中期则直落到20.69%;制造业则是全面败退,造纸和印刷业2002年中期毛利率24.12%,9年后落至17.89%;金属和非金属制造业原本利润不高,现在处境更难,毛利率从16.69%降至11.22%;那些代表广大?#34892;?#20225;业的“其他制造业”,毛利率则从28.22%降到了15.37%。甚至政府主导的企业,尤其是水电煤气等公共事业,因为限价的缘故,利润也大幅下滑,从31.26%直落到13.29%。

沿着改革的思路审视A股,你会发现蓝筹股凸显出来的投资价值不免有虚的成分。而传统的、被?#36153;?#30340;部门翻盘的机会更大一些。

 

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